银行股“王者归来”，大摩怎么看

文 | 陈昭宇

编辑 | 刘鹏

近期科技股回调，银行股持续走强，工商银行也在10月15日重新回到A股市值第一。银行股是否“王者归来”、这一轮行情由何驱动？近日，摩根士丹利中国首席金融分析师徐然在与腾讯财经对话时表示，险资增配银行股，背后反映的是银行基本面与市场风险预期的变化。随着政策持续推进风险化解，银行股估值仍有修复空间；去杠杆政策也有望通过改善信贷定价、降低信用风险，强化银行的盈利前景。

在徐然看来，银行股上涨已持续多年，这波行情不能简单归因于险资入场。作为长期投资者，险资追求稳定回报，看重银行股股息的可持续性。除险资外，部分个人投资者也有类似需求。资金流入的背后，仍是投资者对基本面和长期回报的判断。

对于银行股价上涨与普遍破净并存的现象，他认为两者并不矛盾。过去两年的上涨，是银行股从更低估值水平逐步修复的过程，反映出市场对金融风险的担忧有所缓解。但在他看来，目前银行股估值仍未充分反映基本面，尚有进一步修复的空间。

支撑这一判断的，是政策更加重视稳定增长、防范风险与可持续发展。随着风险化解措施持续落地，市场对金融体系稳定性的信心逐步增强，推动银行股估值回升。

房地产仍是影响修复节奏的重要变量。他表示，当前主要压力来自尚未结束的房地产周期调整。摩根士丹利地产及宏观团队预计，房地产将在2028年左右基本企稳，届时市场对利率和金融风险的担忧有望下降，进一步支持银行股估值修复。他同时预计，未来三年，金融资产收益率有望逐步回升约50个基点。

对于地产贴息政策，他认为，这类措施构成小幅利好，可能加快调整进程。但房地产走向企稳，最终仍需价格与居民收入、供需关系相匹配。

与部分投资者将去杠杆视为银行股利空的判断不同，徐然认为，去杠杆反而有助于强化银行的盈利前景。

他的逻辑是，随着经济转向高质量发展，信贷需求趋于理性。如果仍推动银行过度扩张贷款，可能造成信贷供给过剩，压低贷款定价，并累积信用风险。银行是高杠杆行业，利息收益相对有限，一旦发生本金损失，对盈利的冲击则更大。

“对银行盈利而言，定价的影响远大于贷款增速。”徐然表示，过度加杠杆带来的利率下行压力与长期信贷风险成本，可能超过规模扩张的收益。当杠杆增长回归理性，银行有望改善风险定价、控制信贷损失，从而提升盈利的可持续性。

不过，行业整体改善并不意味着所有银行同步受益。他指出，进入高质量发展阶段后，地域、客群及经营能力的差异将更加突出。此前较多受益于加杠杆的地区和产业，调整压力可能更大，相关银行的经营也会面临更多挑战。

相比之下，国有大行业务覆盖全国，受到更严格的监管与审计关注，经营相对审慎，稳健程度较高。中小银行中也不乏表现良好的机构，关键仍取决于所处地域与自身经营策略。

零售资产质量同样受到市场关注。他认为，居民此前快速加杠杆，叠加阶段性风险缓释政策逐步退出，使零售风险逐步暴露。但随着家庭资产负债表修复，这一压力并不会无限持续。

在他看来，居民减少消费、增加储蓄，短期内可能影响消费需求，却也有助于偿还债务、降低杠杆，是修复家庭资产负债表的理性选择。从金融稳定的角度看，这一过程有助于降低风险。

居民金融资产的积累，也为银行带来新的业务机会。他看好财富管理等中间业务的增长潜力：相比持续消耗资本的表内信贷业务，中间业务资本占用较低，有利于提升收入来源的多样性。如果居民金融资产实现多元化配置，银行既能减少风险与资本消耗，也能拓展中间业务收入。

对于居民增加储蓄是否会影响企业收入、进而制约银行盈利的问题，徐然认为，应将视野放到中国企业参与全球竞争的过程中。持续提高生产力、推动产品向高端升级、增强比较优势，才是提升收入和改善预期的基础。相比依赖房地产价格上涨形成的财富效应，这一路径更具可持续性。

以下为对话全文，内容经编辑：

01 行情驱动：险资入场是结果，基本面是原因

腾讯财经：

近期银行股表现不错，有观点认为，险资增配银行股、同时卖出科技股，引发了市场波动。险资增持是这波行情的核心驱动因素吗？银行股的上涨是短期波动还是长期趋势？

徐然：

银行股的上涨其实已经是持续多年的行情了。险资是长期投资者，要求的是稳定回报，它同样基于基本面选股，看重的是银行股股息的可持续性。在高股息、稳定回报的标的中，银行股无疑是最优选择之一。

此外，长期投资者不只有险资，一些希望获得稳定回报的个人投资者也会选择银行股。资金量上当然有一部分来自险资，但最终反映的还是基本面的变化。

腾讯财经：

我们同时也客观看到，“股价创新高” 和 “板块全面破净” 并存。估值和股价表现的背离是什么原因？

徐然：

目前银行股普遍处于深度破净状态，低估值并没有正确反映其基本面。银行股估值曾经比现在更低，这两年的修复本身就反映出市场担忧在下降。虽然中间有回撤，但波动远小于其他板块，无论A股还是港股，都呈现出稳健、持续的上涨趋势。

这背后反映的是政策优先级的变化：从过去追求数量增长，转向稳定增长和防范风险。几年前，市场非常担心中国金融系统的稳定性，在看不清未来的情况下给了银行很低的估值。随着化解金融风险被放到更重要的位置，市场担忧逐步下降，并通过政策的持续落地来验证判断，估值也随之逐步修复。目前银行股估值还没有修复到我们认为合理的水平，仍有持续修复的空间。

即便在看似较为艰难的宏观环境下，政策依然坚持防风险、追求可持续发展，没有像海外一些情况那样，以牺牲金融稳定为代价换取短期增长。当然，过去的政策存在一定透支，调整风险偏好的过程中经济难免出现波动，但政策坚持了正确的道路，银行股估值也在持续、逐步地修复。

腾讯财经：

大概需要多长时间能看到估值修复出现比较明显的变化？

徐然：

我们认为金融资产收益率在未来三年应能逐步恢复50个基点左右。当前最大的压力仍来自尚未结束的房地产周期调整。考虑到中国房地产在2021年无论量还是价都处于高位，目前的调整速度并不比美国、日本慢，基本属于合理节奏。我们的地产团队和宏观团队都认为，2028年左右房地产将基本企稳。地产周期走完之后，市场对利率、金融风险的担忧会明显下降，将更有利于银行股的估值修复。

腾讯财经：

此前出台的房贷贴息政策，是否也对银行股构成利好？

徐然：

这类政策可能让调整稍微加快一些，算是小幅利好。但最终还是要看房地产价格与居民收入、供需关系实现实际匹配。这一步走完之后，将进入更扎实的新常态。

02 “去杠杆”为何反而利好银行盈利

腾讯财经：

很多投资者认为，当前的“去杠杆”政策是银行股的利空，你怎么看？

徐然：

我认为去杠杆不会削弱、反而会强化银行的盈利前景。

前几年杠杆的增加中，有很多资金空转的因素，潘功胜行长也多次解释得非常清楚。

经济已经坚定转向高质量发展，对信贷的需求也会趋于理性。这时如果通过窗口指导等方式推动银行过度扩张信贷，反而会造成供给端过剩，影响银行的风险定价和贷款定价。对银行盈利而言，定价的影响远大于贷款增速。

更关键的是，银行是高杠杆行业，贷出100元只赚几元利息，一旦本金损失，代价就很大。过度加杠杆，一是长期信贷风险和成本很高，所以估值在1倍PB以下；二是利率必然面临下行压力。这两方面的负面冲击，远大于加杠杆带来的正面影响，股价此前一直对此有所反映。

去杠杆以来，银行股价在不断修复。今年是去杠杆比较专注的一年，银行盈利出现了反转，数据也完全支持这一判断。所以，风险定价和信贷风险成本，才是驱动银行盈利更关键的因素。

腾讯财经：

当前社融与名义GDP的增速差正在收窄，这与2016—2017年相似，而当时银行股表现不错。你认为这一次与2016—2017年最大的不同是什么？

徐然：

2016—2017年有“棚改”，在一定程度上推高了资产泡沫，2016年是全国房价上涨非常快的一年。那一轮既有供给侧改革，也有对需求的过度拉动。

这一轮最大的不同在于更加纯粹，更注重可持续的工业升级，同时加强风险管控。体感上可能觉得复苏比较慢，但对银行股价和银行盈利会更加友好。

腾讯财经：

我们也看到，银行股并不是普涨，板块内部存在分化，险资也在增配国有大行、减持部分其他银行。内部分化的主要原因是什么？

徐然：

中国进入高质量发展阶段后，地域之间、客群之间必然出现分化。

随着金融杠杆的增速趋于理性，经济必然出现分化，前些年受益于加杠杆较多的地区和产业，现在的调整会更明显。金融机构离不开宏观环境，这些地区的银行经营也会更难，加上各家银行的经营能力差别较大，分化就比较明显。

国有大行反映的是全国整体情况。作为系统重要性银行，监管和审计对它们的关注度都比较高，经营也比较审慎，稳健程度相对更高；但中小银行中也有表现不错的，更多取决于自身的经营策略和所处地域。

03 消费少储蓄多，是理性的选择

腾讯财经：

零售业务是当前新增不良的主要来源，零售风险是否会成为未来最大的不确定性？

徐然：

零售风险的暴露是一个客观情况。中国居民在2009-2021年快速加杠杆之后，2021-2025年逐步稳杠杆。疫情期间出台的缓释政策是阶段性的，随着政策逐步退出，风险得到释放。

我认为今年是居民去杠杆的第一年，去年还有3000亿元的国补，今年则逐步回到去杠杆。美国在2008年之后是激进去杠杆，经济随即陷入零增长、零利率；日本是不去杠杆；中国走的则是介于两者之间的有序去杠杆路径。回顾历次风险化解，无论是2006年前后、2016年开始的供给侧改革，还是2021年至今的房地产风险化解，都是用几年时间逐渐消化了大量不良。零售风险也是如此，这两年家庭资产负债表正在修复。

当然，这可能对消费有一些影响。但对金融风险而言，消费少、储蓄多，杠杆降下来，金融风险自然就下降了。

最简单的理解就是：信用卡刷超了，那么就多挣钱、少花钱，先把信用卡还上。把国家看成一个人，这是非常理性的选择，也恰恰说明风险是可控的，不会一直持续下去。

腾讯财经：

中收是否会成为未来银行竞争力的重点？

徐然：

中收肯定是一个可持续的良好增长点。如果银行全部依赖表内业务，会持续消耗资本，对ROE也不见得友好；而财富管理等中间业务对资本的占用要小得多。

这两年资本市场活跃度有所恢复，这是第一次在降杠杆期间出现这种情况，在过去几十年的历史上比较少见，也说明市场对整体政策方向逐渐认可。

同时，我们认为家庭金融资产仍在较快增长。现在的主流观点认为，应该让家庭降低储蓄率、多去消费，我们并不认同。发达国家已经富裕了几十年、上百年甚至两百年，而中国脱贫才不过一两代人，积累还比较少。不妨看看那些不存钱的地方，其经济可持续性非常差。

如果居民金融资产能够实现多元化配置，既能减少银行的风险与资本消耗，又能带来中收增长，这是一个共赢的结局。

腾讯财经：

我注意到一个矛盾：消费少储蓄高是居民部门的理性选择，但如果居民不消费，企业可能赚不到钱、提升不了生产力，而生产力又与银行可持续盈利息息相关。你怎么看这个悖论？

徐然：

其实并不矛盾。

中国的生产力是面向全球的。中国人均资源少，但我们的发展目标是让生活水平达到全球平均水平的两三倍，就必须依靠比较优势：产品在全球要有竞争力、要走向高端，出口就是换取全球资源的重要渠道。出口相当于挣钱，内需消费是花钱。消费疲乏了，要先挣钱才能持续，而挣钱靠的是提高生产力，提升中国在全球的比较优势，这才是可持续的。

包括诺贝尔经济学奖得主在内，很多人都在讲预期。预期怎么调？让大家预期能挣到钱就行了，但最难的恰恰是怎么挣钱。生产力提高才能挣钱，有比较优势才能挣别人的钱。而这两年，中国挣钱的能力显然是在提高的。